La récession du bilan est la raison de la «stagnation séculaire»

La Grande Récession est souvent comparée à la stagnation du Japon depuis 1990 et à la Grande Dépression des années 1930. Ce chapitre fait valoir que la caractéristique clé de ces épisodes est l’éclatement d’une bulle d’actifs financée par la dette, et que de telles «récessions au bilan» mettent longtemps à se remettre. Il n’est pas nécessaire de souffrir d’une stagnation séculaire si le gouvernement compense le désendettement du secteur privé par des mesures de relance budgétaire. Cependant, tant que le grand public ne comprend pas l’erreur de composition, les démocraties auront du mal à mettre en œuvre de telles politiques pendant les récessions du bilan. La mécanique de la récession du bilan Sur le plan économique, lorsqu’une bulle financée par la dette éclate, un grand nombre d’entreprises et de ménages se rendent compte que les engagements qu’ils ont contractés pendant les jours de bulle sont toujours dans leurs livres, tandis que les actifs qu’ils ont achetés avec des fonds empruntés ont perdu de leur valeur, laissant leurs bilans profonds sous l’eau. Afin de sortir de leur territoire de capitaux propres négatifs, ils n’ont d’autre choix que de rembourser la dette avec leur cash-flow le plus rapidement et le plus discrètement possible. En d’autres termes, ils minimisent la dette au lieu de maximiser les bénéfices. Bien que ce soit la bonne chose à faire pour les entreprises individuelles et les ménages, lorsque tout le monde le fait en même temps, l’économie tombe dans une erreur de composition massive. En effet, dans une économie nationale, si quelqu’un économise de l’argent ou rembourse sa dette, quelqu’un d’autre doit emprunter et dépenser le même montant pour que l’économie progresse. Dans l’économie habituelle, cette tâche incombe au secteur financier, qui est incité à prêter ou à investir tous les fonds qui lui sont confiés afin de maximiser les bénéfices. Et le mécanisme habituel pour s’assurer que tous les fonds économisés sont empruntés et dépensés est le taux d’intérêt; quand il y a trop d’emprunteurs, les taux d’intérêt augmentent et quand il y en a trop, peu de taux baissent. Mais après l’éclatement d’une bulle des prix des actifs à l’échelle nationale, ceux qui ont des bilans sous l’eau ne sont pas intéressés à augmenter les emprunts à n’importe quel taux d’intérêt. Il n’y aura pas non plus beaucoup de prêteurs, surtout lorsque les prêteurs eux-mêmes ont des problèmes de bilan. Le manque d’emprunteurs signifie qu’une partie importante des fonds nouvellement épargnés et désendettés qui sont confiés au secteur financier ne peuvent pas réintégrer l’économie réelle. Cela signifie à son tour que ces épargnes non empruntées deviennent une fuite dans le flux de revenus et un écart déflationniste pour l’économie. S’il est laissé sans surveillance, cet écart déflationniste poussera l’économie encore plus profondément dans la récession du bilan, une récession très inhabituelle qui ne survient qu’après l’éclatement d’une bulle nationale des prix des actifs. Figure 1. Les secteurs privé américain, britannique, sud-coréen et australien1, 2 se désendettent après la bulle Notes: 1 Secteur privé = secteur des ménages + secteur des sociétés non financières + secteur financier. 2 Toutes les entrées sont des moyennes mobiles sur quatre trimestres. Pour les derniers chiffres, des moyennes sur quatre trimestres se terminant au 1T / ’14 sont utilisées. Sources: Office for National Statistics, UK, FRB, Australian Bureau of Statistics et Bank of Korea. Les données sur les flux de fonds des pays développés qui ont connu des bulles immobilières jusqu’en 2008 indiquent que, à l’exception de l’Australie, leurs secteurs privés sont tous excédentaires, c’est-à-dire qu’ils économisent de l’argent ou remboursent leur dette (figures 1 et 2). Le fait qu’ils économisent de l’argent ou remboursent leur dette au lieu d’emprunter à des taux d’intérêt nuls signifie que les secteurs privés de tous ces pays sont confrontés à de graves problèmes de bilan. Le même schéma est observé dans le secteur privé au Japon après l’éclatement de ses énormes bulles immobilières et boursières en 1990 et en Allemagne après l’éclatement de sa bulle télécoms en 2000 (graphique 3). Figure 2. Les secteurs privés de la zone euro1, 2 se désendettent massivement après la bulle Notes: 1 Secteur privé = secteur des ménages + secteur des sociétés non financières + secteur financier. 2 Toutes les entrées sont des moyennes sur quatre trimestres. Pour les derniers chiffres, des moyennes sur quatre trimestres se terminant au 4T / ’13 sont utilisées pour l’Irlande, la Grèce et l’Italie, et celles se terminant au 1T / ’14 sont utilisées pour l’Espagne et le Portugal. Sources: Banque de Grèce, Banco de España, Institut national de statistique, Espagne, Banque centrale d’Irlande, Office central des statistiques d’Irlande, Banco de Portugal, Banca d’Italia et Institut national italien de statistique. Pendant ce type de récession, la politique monétaire est largement inefficace car, comme indiqué précédemment, ceux qui ont des bilans sous l’eau n’augmenteront pas les emprunts à aucun taux d’intérêt, et les institutions financières ne sont pas non plus autorisées à prêter à ces emprunteurs avec des bilans sous l’eau. De plus, le gouvernement ne peut pas dire au secteur privé de ne pas rétablir ses bilans car le secteur privé n’a pas d’autre choix que de mettre de l’ordre dans ses finances. Cela signifie que la seule chose que le gouvernement puisse faire pour compenser les forces déflationnistes provenant du désendettement du secteur privé est de faire le contraire du secteur privé, c’est-à-dire d’emprunter et de dépenser l’épargne non empruntée dans le secteur privé. En d’autres termes, la relance budgétaire devient absolument essentielle pendant ce type de récession. Figure 3. Les secteurs privé japonais et allemand1, 2 se sont également désendettés après leurs bulles Notes: 1 Secteur privé = secteur des ménages + secteur des sociétés non financières + secteur financier. 2 Toutes les entrées sont des moyennes mobiles sur quatre trimestres. Le dernier chiffre pour l’Allemagne est une moyenne mobile sur quatre trimestres se terminant au 4T / ’13. Sources: Banque du Japon, Cabinet Office, Japon, Bundesbank et Eurostat. Si le gouvernement empruntait et dépensait rapidement l’épargne non empruntée dans le secteur privé, il n’y aurait pas de fuite dans le flux de revenus et le niveau du PIB serait maintenu. Si le niveau du PIB est maintenu, le secteur privé aura les revenus pour rembourser la dette. Étant donné que les prix des actifs ne tomberont pas en dessous de zéro, tant que le secteur privé aura les revenus pour rembourser la dette, le problème du bilan sera finalement résolu. Cela signifie également que le gouvernement doit maintenir la relance budgétaire pendant des années jusqu’à ce que le secteur privé ait fini de réparer ses bilans et soit prêt à emprunter à nouveau. Tout retrait prématuré des mesures de relance budgétaire libérerait les forces déflationnistes, car l’épargne non empruntée peut devenir une fuite dans les flux de revenus de l’économie. En effet, les États-Unis en 1937, le Japon en 1997 et le Royaume-Uni et la zone euro en 2010 ont tous connu de graves récessions à double creux lorsque leurs gouvernements ont poursuivi l’assainissement budgétaire alors que leurs secteurs privés étaient encore en train de rétablir les bilans. La dynamique des économies à terme au cours de cette période est nécessairement faible, car une grande partie des flux de trésorerie des entreprises est consacrée au remboursement de la dette plutôt qu’à la recherche et au développement de nouveaux produits. Même si les départements de recherche d’entreprise proposent de nouvelles idées et de nouveaux produits, leur direction peut ne pas être en mesure de les mettre en production en raison de la nécessité de réparer d’abord leurs bilans. De nombreuses entreprises japonaises ont perdu leur avance sur leurs concurrents étrangers au cours des 20 dernières années pour cette raison. De nombreux ménages reconstruiront également les économies qu’ils pensaient avoir avant l’éclatement de la bulle. Cela signifie qu’ils vont réduire leurs achats de toutes sortes, mais surtout ceux à crédit. Le fait que les secteurs des ménages de pratiquement tous les pays développés soient devenus d’énormes épargnants nets après 2008, malgré des taux d’intérêt record, a même rendu les entreprises aux bilans sains extrêmement prudentes à investir dans de nouvelles capacités. La reprise après la récession du bilan prend du temps Lorsque l’économie est confrontée à une erreur de composition qui affecte une grande partie de la société, le fardeau ne peut pas être facilement transféré à un autre groupe. Si le gouvernement décide de renoncer à toute dette pour les entreprises et les ménages insolvables, par exemple, le problème revient simplement aux entités qui leur ont prêté de l’argent, à savoir les banques et les déposants. Cela signifie que la seule option est d’attendre que l’ensemble de la société s’améliore, un processus qui prend du temps. Dans une récession de bilan, les entreprises et les ménages touchés doivent utiliser de nouveaux flux d’épargne pour rétablir lentement leur bilan alourdi par le stock de dette excessive. Plus les bilans sont endommagés, plus il faut de temps pour les nettoyer. Par exemple, si une entreprise a un trou de 10 millions de dollars dans son bilan et peut générer 2 millions de dollars par an de flux de trésorerie qui peuvent être utilisés pour rembourser sa dette, le processus de réparation prendra cinq ans. Mais alors que de plus en plus d’entreprises se lancent dans ce processus et commencent à utiliser une grande partie de leurs flux de trésorerie disponibles pour rembourser leur dette, la récession s’aggrave, comprimant les flux de trésorerie et entraînant de nouvelles baisses des prix des actifs qui ont déclenché la récession en premier lieu. C’est pourquoi le gouvernement – qui est en dehors des problèmes de sophisme de composition – doit prendre de manière proactive l’autre côté du pari, pour ainsi dire, du secteur privé et empêcher un cercle vicieux. Si le gouvernement fait l’erreur d’opter trop tôt pour l’assainissement budgétaire, une récession que les gens s’attendaient à voir se terminer dans deux ou trois ans – comme au Japon en 1997 – pourrait persister pendant sept ans, voire dix. Même après la réparation des bilans, les personnes qui ont été contraintes de se désendetter pendant une longue période ont tendance à subir une sorte de traumatisme lié à l’endettement qui fait obstacle psychologiquement à l’emprunt, même après avoir assaini leurs bilans. Les Américains qui ont dû rembourser leur dette pendant la Grande Dépression – la récession du bilan par excellence – n’ont jamais emprunté d’argent jusqu’à leur mort. Même après que les bilans du secteur privé américain ont été réparés grâce aux dépenses astronomiques du gouvernement pendant la Seconde Guerre mondiale, il a fallu attendre 1959 (c’est-à-dire trois décennies complètes) pour que les taux d’intérêt américains reviennent au niveau moyen des années 1920. Les Japonais ont fini de réparer leurs bilans d’entreprises d’ici 2005, mais rien n’indique qu’ils reprennent leurs emprunts malgré les taux d’intérêt les plus bas de l’histoire de l’humanité et les banquiers les plus disposés. Et cela est vrai même après une année complète d’Abenomics, qui comprenait un assouplissement monétaire massif. Les démocraties sont mal équipées pour faire face aux récessions du bilan Sur le plan politique, le fait malheureux est que les démocraties sont mal équipées pour gérer de telles récessions. Pour qu’une démocratie fonctionne correctement, les gens doivent agir sur la base d’un fort sentiment de responsabilité personnelle et d’autonomie. Mais ce principe va à l’encontre du recours à la relance budgétaire, qui implique de dépendre d’un «grand gouvernement» et d’attendre une reprise. Pendant une récession de bilan, les personnes ayant de bons revenus et des bilans sains s’opposeront avec véhémence à la relance budgétaire et avec elle aux implications du grand gouvernement, en particulier une fois qu’elles apprendront que la relance aidera à sauver les personnes et les institutions qui ont participé à la bulle. De plus, la plupart des gens ne savent pas que ce type de récession est déclenché par des problèmes de composition fallacieuse qui se produisent lorsque les entreprises et les ménages commencent à faire ce qui est bien et responsable en réparant leur bilan. Lorsque le gouvernement tente d’administrer des mesures de relance budgétaire, les médias, les experts et les citoyens ordinaires qui ne comprennent pas les récessions au bilan sont prompts à affirmer que les politiciens gaspillent l’argent des contribuables dans des projets inutiles pour gagner la réélection. Au cours des 20 dernières années, les médias japonais et les universitaires orthodoxes ont assimilé de manière juste et presque réflexive la relance budgétaire à la politique du baril de porc. Aux États-Unis, des membres du Tea Party, le groupe dissident du Parti républicain devenu si influent, ont effectivement misé sur leur carrière politique pour empêcher le gouvernement fédéral d’entreprendre des mesures de relance budgétaire. La décision de la chancelière allemande Angela Merkel d’imposer un pacte budgétaire appelant tous les pays de la zone euro à suivre l’exemple de l’Allemagne et à poursuivre l’assainissement budgétaire était basée sur une philosophie similaire. Étant donné que ces personnes n’ont jamais été exposées au concept de récession du bilan à l’université, il est difficile de les convaincre de la nécessité d’une relance budgétaire pour soigner une maladie dont elles n’ont jamais entendu parler. Le fait est qu’il est presque impossible de maintenir la relance budgétaire dans une démocratie en temps de paix. C’est difficile dans une démocratie parce que de telles politiques ne peuvent être mises en œuvre et maintenues en temps de paix que si des millions de personnes sont convaincues de la nécessité d’une relance budgétaire. En revanche, dans un État autocratique, une seule personne – le dictateur – doit être persuadée pour à la fois administrer et maintenir la relance budgétaire. C’est difficile en temps de paix car pendant la guerre, lorsque la survie d’une nation est en jeu, personne ne se plaint des dépenses du gouvernement en armements ou en abris anti-aériens. Il n’y a aucun danger de s’enliser dans des débats sans fin sur la façon de dépenser l’argent, car la réponse à cette question en temps de guerre est claire pour toutes les parties concernées. Adolf Hitler et Franklin Roosevelt ont tous deux été élus en 1933, alors que l’Allemagne et les États-Unis connaissaient de graves récessions au bilan. Le taux de chômage allemand a atteint 28% cette année-là et le taux américain n’était pas loin derrière avec 25%. Bien que les deux aient commencé par une relance budgétaire, Roosevelt, inquiet des critiques des faucons déficitaires, a inversé le cap en 1937, entraînant une grave récession à double creux et un taux de chômage remontant à près de 20%. Hitler, en revanche, a maintenu le cap et en 1938, le chômage allemand était tombé à 2%. Et rien n’est pire qu’un dictateur avec un mauvais programme ayant la bonne politique économique, surtout lorsque les démocraties qui l’entourent sont prises en otage par l’orthodoxie et restent incapables d’adopter des politiques correctes. Plus récemment, le gouvernement chinois a mis en œuvre une relance budgétaire de 4 000 milliards de renminbi en novembre 2008, alors qu’il faisait face à une forte baisse des prix des actifs intérieurs et des exportations. En pourcentage du PIB, la relance était plus du double de la taille du paquet de 787 milliards de dollars du président Obama déchaîné trois mois plus tard. À l’époque, séminaire Auvergne les observateurs occidentaux riaient lorsque le gouvernement chinois a annoncé qu’il allait maintenir une croissance de 8%. La croissance de la Chine a rapidement atteint 12% et personne ne riait. Le gouvernement américain, en revanche, a été extrêmement prudent avec ses mesures de relance budgétaire en raison de la crainte que le plan de relance ne soit critiqué pour gaspillage d’argent. En conséquence, il ne pouvait pas offrir le genre de choc positif que ses concepteurs espéraient. L’incapacité de l’administration Obama à renouveler le plan de relance budgétaire en raison de l’opposition républicaine a considérablement ralenti la reprise américaine qui a suivi. Il n’est en fait pas difficile de mettre en œuvre des mesures de relance budgétaire lorsqu’un pays subit un choc majeur (comme l’échec de Lehman et la crise mondiale). Le défi est de savoir s’il peut être maintenu en place suffisamment longtemps pour que le secteur privé puisse terminer la réparation des bilans. Lors de la réunion d’urgence du G20 tenue à Washington deux mois après l’effondrement de Lehman Brothers, les 20 pays ont convenu d’administrer une dose de relance budgétaire – une décision imputable en grande partie aux efforts du Premier ministre japonais Taro Aso. Ancien dirigeant d’entreprise, Aso était l’un des rares politiciens japonais à comprendre que la relance budgétaire était la clé pour maintenir le PIB japonais lorsque le secteur privé économisait 8% du PIB à des taux d’intérêt nuls. Et lors de la réunion du G20, il a utilisé la figure 4 pour dire aux dirigeants des 19 autres pays que le Japon était en mesure de maintenir son PIB au-dessus du pic de la bulle pendant toute la période post-bulle grâce à des mesures de relance budgétaire, malgré les prix de l’immobilier commercial. chute de 87% du sommet au niveau de 1973. Figure 4. Le PIB du Japon a augmenté malgré une perte importante de richesse et un désendettement du secteur privé Sources: Cabinet Office, Japan Real Estate Institute. Le G20 a finalement accepté d’administrer des mesures de relance budgétaire en 2009, et l’économie mondiale a organisé une reprise en forme de V au lieu de tomber dans une dépression, comme on le craignait. Mais dès que l’économie a commencé à montrer des signes de vie, les faucons déficitaires ont repris le débat politique. Ceux qui empêchent les crises ne deviennent jamais des héros On dit souvent que les personnes qui empêchent les crises ne deviennent jamais des héros. Hollywood nous enseigne que pour qu’il y ait un héros, il faut d’abord une crise, et l’expérience des premiers ministres Taro Aso et Gordon Brown le confirme. Les médias japonais, par exemple, ont complètement manqué l’importance de la contribution d’Aso au G20 en novembre 2009. Au lieu de cela, ils ont essayé de dépeindre son administration comme un gouvernement soignant avant les élections générales prévues pour 2009 et ont consacré une grande partie de la couverture à la mauvaise interprétation par le Premier ministre d’un seul caractère chinois dans un discours. En partie à cause de cette publicité, le LDP a été défait aux élections tenues en août 2009. Le Premier ministre britannique Gordon Brown, un autre leader qui comprenait ce qu’était une récession du bilan et a utilisé des mesures de relance budgétaire pour y faire face, a également été défait dans son quête de réélection. Lors du sommet de Toronto en 2010 – avec Aso et Brown, qui avaient évité les crises, hors de vue – les dirigeants du G20 se sont mis d’accord sur un plan pour réduire de moitié leurs déficits budgétaires en trois ans. Ceci en dépit du fait que les secteurs privés de ces pays ont continué d’épargner massivement malgré des taux d’intérêt proches de zéro. Le resserrement budgétaire qui en a résulté a fait reculer les économies développées, le Royaume-Uni et de nombreuses parties de la zone euro tombant dans des récessions à double creux. Le Japon, sous le nouveau gouvernement DPJ qui ne comprenait rien aux récessions du bilan, a également stagné. Aux États-Unis, cependant, le président de la Réserve fédérale Ben Bernanke et d’autres se sont vite rendu compte que l’accord de Toronto avait été une erreur. Ils ont empêché les États-Unis de poursuivre une consolidation budgétaire prématurée en lançant l’avertissement avec l’expression «falaise budgétaire», ce qui en fait le premier pays à revenir sur l’accord. Par conséquent, les États-Unis – seuls parmi les pays développés – ont continué d’afficher une croissance économique modeste, tandis que le Japon, le Royaume-Uni et l’Europe continentale ont connu une grave faiblesse économique. En partie à cause de la réflexion ultérieure sur cette erreur, le pendule était revenu vers la reconnaissance de l’importance des mesures de relance budgétaire au moment où le Sommet du G20 de Saint-Pétersbourg s’est tenu en 2013. Bien que les trois années suivant le Sommet de Toronto aient été complètement gâchées par une perspective économique mondiale, les décideurs ont au moins reconnu que les mesures de relance budgétaire sont importantes dans ce type de récessions. Le risque demeure, cependant, que cela ne devienne qu’une nouvelle étape d’un cycle d’activation / désactivation des mesures de relance budgétaire dans les démocraties en temps de paix. Les exemples ci-dessus montrent qu’il n’est pas nécessaire de souffrir de «stagnation séculaire» si des politiques appropriées sont mises en place, mais que les démocraties sont très mal à mettre en œuvre de telles politiques pendant les récessions du bilan. Cette situation restera dans les démocraties jusqu’à ce que le grand public (les millions) soit mis au courant de la maladie appelée récession du bilan et comment la guérir.